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　　中金：美國當局將臨時性關門，影響多大，若何演進？

　　文章起原：微信公眾號 中金點睛 中金公司研究部 　　

　　宏觀：

　　美國當局將臨時性關門

　　美國本地時候19日晚，美國國會參議院未能經由過程臨時撥款法案，從而美國政府從1月20日凌晨入手下手臨時關門。上一次美國當局臨時性關門是在2013年10月，奧巴馬當局關門16天。

　　美國當局部分將暫時性關門，可是焦點部分將繼續運行。美國當局2017財年預算於2017年10月到期后，國會一直沒有經由過程2018財年預算。1月19日是暫時法案的最後日期，因為參議院為經由過程且則撥款法案，美國當局暫時性關門。然則關門期間，也不是所以聯邦政府部分都將封閉。非要害當局部分將臨時關閉，但社保、軍事國防等焦點政府部門將繼續工作。

　　直接影響是部門聯邦當局僱員將臨時性「休假」，數據發佈、2月國稅局退稅等可能受到影響。當局關門期間，聯邦政府僱員將臨時性「休假」，可是過後時代的僱員費用將補發。根據美國預算辦公室（OMB）估計，2013年10月當局關門造成~80萬聯邦當局僱員臨時「休假」[1]。當前美國聯邦當局僱員~220萬人，2016財年的相關費用~1750億美元。是以，假定此次關門造成劃一數目聯邦當局僱員「休假」，天天的政府成本可能到達1.75億美元。除了當局僱員受影響，當局關門也可能影響下周美國四時度GDP等數據的發佈，以及2月的美國國稅局退稅。

　　如果關門時候較長，可能對宏觀經濟有負面影響。參照美國經濟參謀委員會（Council of Economic Advisers）的估量[2]，2013年10月聯邦當局關門16天，拖累當年美國四時度GDP增速~0.25個百分點，造成勞動力市場少締造~12萬個工作崗亭。是以，此次關門若是時間較長，可能對1月、乃至一季度的宏觀數據如GDP、非農就業等有負面衝擊。

　　短期看，可能導致市場風險偏好降落。從之前的歷史經驗看，當局關門對市場風險偏好有必然的衝擊，避險需求可能致使對美債的需求上升，美債收益率可能短暫降落，美元可能遭到拖累。不過，整體而言，影響常常較為短暫。

　　策略：

　　美國政府再度「關門」，影響多大，如何演進？

　　美國當局為什麼會頻仍面對「關門」窘迫地步？「關門」意味著什麼？接下來如何解決？和對市場和資產價錢可能有何影響？這將是我們在下文中重點分析的內容。[3]

　　Q1、當局為什麼會「關門」？美國的預算框架和流程是怎樣的？

　　當局為什麼會頻繁面對「關門」的逆境？要回覆這個問題，就起首需要對美國聯邦當局的預算框架和流程有一個基本的領會。

　　美國當局財年度是從每一年的10月1日到第二年的9月30日，2017年10月1日起即為2018財年。在新的財年到來前，國會平日需要：1）形成預算抉擇；2）在上述預算決議框架內，經由過程一系列的具體撥款法案給政府撥款。

　　每年都經由過程新的預算框架抉擇並不是必須的，可以延續利用此前經由過程的預算框架。但另一方面，若是支出法案到期后沒法通過新的支出法案的話，當局就會晤臨無錢可用的狀況，即所謂的需要啟動「關門」程序。

　　不難發現，每次恒久或臨時性的支出法案到期后，如果國會沒法殺青新的協議，當局就會晤臨「關門」風險。實際上，在奧巴馬總統的第二個任期時代，由於延續沒法經由過程正常的年度預算決議，因此大部門財年（2011~2015年）都是由所謂Continuing Appropriations的暫時性支出法案來保證當局支出，但仍沒能避免2013年10月當局短暫關門的發生。

　　當前的景象是，自特朗普總統就任以來，對2017年10月最先2018新財年，雖然為了推動稅改立法在10月21日經由過程了新的預算決議（拜見《參議院經由過程預算抉擇，稅改樞紐一步但僅是第一步》），但國會一向沒能殺青一個長期的支出法案，而是分別在9月初、12月8日、12月22日以經由過程短期姑且性支出法案的體例為聯邦政府的運轉供給資金支撐。最近一輪支出法案是1月19日到期，由於截止日期前沒有新的支出法案告竣，所以今朝聯邦政府處於沒有撥款撐持的「空窗期」，將啟動部份機構的「關門」程序。

　　Q2、當局「關門」意味著什麼？

　　如上文剖析，由於在當地時候1月20日凌晨之前，美國國會未可以或許達成新的支出法案以接續到期的姑且法案，是以今朝聯邦政府已處於無財務資金支持的狀態，是以將啟動部份機構暫時「關門」的法式。

　　不外，在實際操作中，參照2013年10月份的當局短暫「關門」16天的歷史經驗，當局的焦點功能部分仍將維持運作，而一些非核心部分或將被短暫封閉。另外，由於正值周末，大部分當局機構本來也處於歇息狀況，因此本色性的直接影響可能臨時有限。

　　Q3、接下來會發生什麼？問題若何解決？

　　從接下來可能的演進來看，綜合當前信息和媒體報道，一個相對樂觀的可能景象是國會兩院在周末時代繼續協商並爭奪在周一前殺青一項臨時性的支出法案，以避免進入工作往後造成更大的影響和波及、同時也為接下來協商更長期的支出和談爭奪更多的時間。相反，若是周末沒法達成和談的話，當局的關門狀態將會繼續延續，直到以後新的和談的達成。xyz xyz

　　不外值得留意的是，即便告竣了刻日短暫的臨時性支出法案，也只是權宜之計，只是延後了問題和矛盾的時候罷了，例如在移民問題上的不合；且2月底債務上限期限的鄰近也可能使得問題變得複雜化，是以未來一段時間，這一問題可能仍將是影響市場的變數之一，值得親近存眷。

　　Q4、與債務上限之間有什麼關係？

　　投資者經常會把決意當局是否會「關門」的財務支出法案與債務上限問題相混合。現實上二者從上並沒有必然的直接因果關係，儘管本質上都觸及到國會兩黨在將來支出上的討價還價。

　　具體而言，財政支出法案是為美國聯邦當局「將來」的開支提供資金，而債務上限則是美國聯邦當局的法定答應可借貸總額，以用於付出了償「現有」的法定支出與負債，如社保和醫保、甲士薪資、國債利錢、稅收返還等等。換言之，沒有實時殺青新的支出法案會致使當局「關門」，而沒有及時提高債務上限則會導致當局受到法令束縛而無法發債融資，進而面對違約風險。是以，儘管國會在實際立法會商和投票中，這兩個問題都是存眷的焦點，但素質上並沒有直接的因果聯繫（拜見17年8月報告《債務上限與當局關門，風險多大？影響若何？》的詳細闡發）。

　　對於債務上限而言，當前的景遇是，2017年9月初債務上限被臨時凍結到12月8往後，已再度生效。今朝財政部已起頭啟用臨時性的超凡規辦法防止當局違約，但這一暫時措施也可能在本年2月底耗盡[4]，即意味著屆時假如不能殺青新的上調或凍結債務上限的法案，當局將面對違約風險。

　　Q5、對市場和資產價錢有何影響？政府關門的歷史經驗

　　從直接對市場和資產價錢的影響來看，若是下周依然延續乃至有進一步惡化風險的話，或對市場情感造成一定衝擊，希奇是斟酌到從2017年以來特別是本年開年的三周內，美股市場進一步大漲積累的相當可觀的漲幅。因此，假如避險情感升溫的話，不排除會致使獲利回吐式的回和諧波動、資產價格的波動率上行、而避險資產相對受益。

　　不外，參照歷史經驗來看，歷次當局「關門」對市場帶來的直接影響都相對有限，明明小於此前因觸及債務上限可能致使違約風險上升的影響。

　　中長期看，除非當局關門延續時候超預期帶來對市場情感乃至增加的更大的影響，不然我們對於美股市場在稅改和其他未來政策鞭策下，基本面向上+估值向下的判定不變。不外，從風格顯露上，我們認為對增進彈性更高的價值與周期股或相對受益，即美股價值氣概和估值因子的相對價值或逐漸表現（拜見《從因子分化看美股風格輪動、和稅改與加息的潛伏影響》）。

　　貴金屬：

　　黃金繼續受益於避險需求與通脹預期

　　美國政府「關門」，黃金避險需求受影響

　　本地時候周五晚間，美國國會未通過新的預算案使得當局部份「關門」，此前黃金市場已經休市，金價還沒有有所回響反映。本地時候周五晚，美國參議院否決了眾議院在周四通過的一項旨在為聯邦當局繼續供給資金到2月16日的臨時支出法案，美國當局墮入「關門」狀態。由於黃金市場此前已休市，當前價錢尚未有所回響反映。而在此前，美聯儲加息落定，美國有史以來最大範圍的稅改落地，伊朗地區遭受2009年以來最大範圍的動蕩等因素使黃金價錢大幅反彈：從12月12日的1240美元/盎司一度上漲100至1340美元/盎司，今朝回調至1330美元/盎司。

　　以史為鑒，歷次停擺對金價影響相對溫和，平均漲幅0.6%

　　相較於地緣政治風險，金價在美國停擺時代的顯示相對溫文，且與停擺時候長度緊密相幹。按照我們對17次美國當局停擺時代黃金價錢的闡明，我們認為：1）美國停擺時候相對較短（平均停擺天數7.4天，波動範圍在1~21天），對金價影響幅度較小（停擺時代金價波動率18.3%，低於歷史均值的19.5%），期限較短。2）停擺時代，金價平日表現為先漲后跌的價錢趨向（自停擺之日起的最大漲跌幅平均為2.1%，停擺時代金價平均漲幅僅為0.6%）；3）停擺時間較長時，停擺竣事后金價高於停擺前（停擺天數跨越10天的環境下，停擺結束后金價平日上漲1%，時代最大漲幅平均達到3%），且價錢波動越大（波動率達21.7%）。

　　小心投機頭寸「買預期、賣事實」

　　與市場加息的「買預期、賣事實」相仿，2013年美國當局停擺后，黃金市場投契多頭迅速離場對金價造成較大打壓。2013年9月29日美國當局泛起了自1996年來的初次停擺，此次停擺共延續了16天。在正式停擺當日，黃金價格不測大跌，從1330美元/盎司一度下跌50美元/盎司。而在當天，美國5年期國債現實利率（持有成本）下行，美元指數（相對價錢）下行，VIX指數（避險需求）上行，均理應對金價起到支持。我們認為金價大幅下行源於投機頭寸「買預期、賣事實」。首要緣由在於：1）市場對政府停擺有必然預期。2）停擺刻日通常較短，且停擺竣事后金價常常大幅回調。

　　往前看，通脹預期支撐金價，小心多頭獲利了卻

　　當前市場加息預期仍在三次以內，近期黃金價錢依然遭到通脹預期上行的支持，但當前黃金市場投機空氣稠密，需要警戒多頭獲利了卻可能帶來的下行壓力。近期黃金價錢從12月12日的1240美元/盎司反彈至1330美元/盎司，除投契空頭獲利了結外，通脹預期上行也對金價起到支持（美國5年期通脹預期從1.77%增至1.99%）。

　　當前來看，美國政府停擺延續時候尚不明確。我們認為，憑據歷史經驗來看，美國停擺延續時候通常較短，而停擺竣事將會給金價帶來較大的回調風險。需要警戒12月12日以來敏捷積累的多頭獲利了卻所帶來的金價回調的風險。

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　　[1]https：//obamawhitehouse.archives.gov/blog/2013/11/07/impacts-and-costs-government-shutdown

　　[2]https：//obamawhitehouse.archives.gov/sites/default/files/docs/weekly_indicators_report_final_0.pdf

　　[3]https：//www.wsj.com/articles/showdown-looms-as-senate-democrats-prepare-to-reject-spending-bill-1516364692

　　[4] https：//www.treasury.gov/initiatives/Pages/debtlimit.aspx